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Por que os Fundos Imobiliários seguem descontados?
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Anita Scal (ASScal)

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Publicado em
11 / 05 / 2022
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Diretora de Fundos Imobiliarios da Rio Bravo
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Com a melhora dos dados da pandemia no Brasil, o término das medidas de distanciamento social e o avanço da vacinação, era de se esperar uma melhora no mercado de fundos imobiliários (FIIs), principalmente nos fundos de tijolo - aqueles que investem majoritariamente direto no ativo imobiliário real. Isto porque os fundos imobiliários de tijolo sofreram um baque relevante desde o começo das restrições, já que, por óbvio, suas operações foram impactadas, o que foi refletido em uma onda de inadimplências de locatários, concessão de descontos, vacância e diminuição significativa das receitas variáveis atreladas às vendas. Este impacto operacional é sentido instantaneamente nas receitas – e nos rendimentos pagos por estes fundos – o que contribui para uma queda nas cotas listadas em bolsa, uma vez que o mercado busca equilibrar o yield pago. Ou seja, como o investidor está obtendo menos renda, ele está disposto a pagar menos até que a relação de retorno e preço pago seja mais adequada.


Com a normalização das operações já há vários meses, com plena ocupação dos espaços locados, funcionamento dos empreendimentos em período cheio, diminuição de pedidos de descontos e inadimplência, além de uma vacância com tendência de queda, principalmente em localizações mais premium, esperava-se uma recuperação nas cotas negociadas no mercado secundário, já que o numerador da divisão rendimento sobre preço tende a aumentar no curto prazo.


Porém, a realidade é outra. A distorção do valor intrínseco dos ativos imobiliários versus a precificação que o mercado considera para os ativos da carteira dos FIIs continua discrepante. Desde o início da pandemia, o IFIX, índice de fundos imobiliários da B3, tem retorno negativo de 5,33%. No ano o retorno é levemente positivo de 0,20%, ambos até 22 de abril. Quando analisados apenas os fundos de tijolo que compõem o índice, temos um retorno total de -5,89% desde o início da pandemia, até 22 de abril, com os preços dos fundos no mercado secundário negociando a patamares observados em 2016/2017.


Ao longo dos últimos meses, temos observado absorção liquida positiva no mercado corporativo em São Paulo (apenas janeiro e fevereiro deste ano já superaram 11 mil m² de absorção). Se analisarmos as principais regiões e ativos classificados como A, AA e AAA, a região da Av. Paulista passou de uma vacância física de 22,5% no 2T2021 para 18,2% no 1T2022, e a região da Nova Faria Lima saiu de uma vacância de aproximadamente 8,7% no 2T2021 para 4,5% no 1T2022 (ambos os dados extraídos da Buildings). No setor de shoppings, já observamos vendas/m² com crescimento frente ao período pré-pandêmico e as administradoras de shopping esperam para o ano de 2022 um pequeno crescimento de NOI dos ativos se comparado com 2019. No mercado de galpões logísticos, o crescimento da participação do e-commerce no varejo impulsionou a rápida tomada por espaços por parte das empresas e consequentemente a redução da vacância e o aumento do preço dos aluguéis dos ativos, ou seja, essa melhora ou perspectiva de melhora no setor imobiliário geral não reflete no valor das cotas dos fundos imobiliários listados no mercado secundário e o preço dos ativos continuam depreciados frente ao valor real do mesmo ativo.


Em resumo, os indicadores operacionais do mercado imobiliário têm apresentado retomada. Contudo, a precificação segue depreciada sem um embasamento nos fundamentos. Desde o início da pandemia, o INCC (índice nacional de custo de construção) medido pela FGV teve alta de 25,45% (dado até mar/2022) e temos observado valores de transações diretas dos ativos de todos os setores do mercado imobiliário em patamares superiores aos que os fundos imobiliários negociam. Por exemplo, podemos citar fundos imobiliários com ativos corporativos nas principais regiões de São Paulo sendo negociados por valores abaixo de R$ 15 mil m², enquanto transações diretas de ativos localizados nas mesmas regiões e de mesma qualidade ocorreram com valores acima de R$ 25 mil/ m². Grosso modo, é como se, retirando o ativo imobiliário do FII, fosse possível vendê-lo por um valor superior ao que esse mesmo ativo negocia atualmente no mercado secundário, coisa que não tem sentido.


Então se os fundamentos do mercado imobiliário permanecem e tem sido observado crescimento dos indicadores operacionais, qual seria o motivo para os descontos atualmente observados? Esta pergunta os analistas acabam se fazendo diariamente, e temos algumas possíveis respostas: (i) ciclo de aperto monetário, o que leva a migração de capital para ativos com menor risco, como os ativos de renda fixa que tendem a ficar mais atrativos; (ii) incertezas macroeconômicas ligadas as tensões recentes geopolíticas; e (iii) incertezas quanto ao cenário eleitoral brasileiro.


Independente do motivo, uma coisa é certa: os fundos imobiliários estão sendo negociados a preços muito atrativos para os investidores que possuem visão de longo prazo, que têm um olhar para o ativo imobiliário e que buscam ganho de capital futuro.


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