FIIs de papel e o risco dos juros
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Mariano Andrade (AndradeMariano)

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Publicado em
09 / 10 / 2020
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Sócio Polo Capital
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Os fundos imobiliários normalmente são divididos em dois grandes grupos: fundos de tijolo e fundos de papel. Dentre os fundos de tijolo, há alguns com mandato de desenvolvimento, mas a maioria dos veículos detêm imóveis prontos com geração de renda de aluguel – é precisamente esta receita de aluguel que remunera o cotista via distribuições mensais.


Já os fundos de papel carregam CRIs (certificado de recebíveis imobiliários) cujo lastro é algum instrumento de dívida. Os devedores dos CRI devem cumprir um cronograma de pagamento de juros e amortizações, conforme previsto nos contratos que lastreiam as operações. Os juros auferidos pelos diversos CRIs em carteira compõem a distribuição mensal que remunera os cotistas dos FIIs de papel. Os valores recebidos a título de amortização podem ser reinvestidos em novas operações.


A estrutura a termo de juros no Brasil está experimentando movimentos importantes nas últimas semanas. Não só as taxas têm apresentado movimento de abertura (i.e. aumento), como também a curva tem ficado mais inclinada, indicando maior prêmio de risco exigido em maturidades mais longas e/ou expectativa de juros maiores à frente. A maior parte deste movimento é explicada pela pressão inflacionária observada nas leituras mais recentes – ainda não houve abertura relevante de taxas de juros reais.


De modo geral, os investidores em FIIs, comparamo rendimento corrente – definido como distribuição mensal atualizada dividida pelo preço da cota – com a taxa Selic vigente (atualmente em 2%aa). Quando há incerteza quanto às taxas futuras, especialmente em situações onde há um risco maior de abertura do que de fechamento, esta heurística pode não ser adequada. Em outras palavras, aplicar essa métrica atualmente não consideraa inclinação da curva de juros.


Na configuração atual de estrutura a termo e considerando as incertezas que brotam no fim de qualquer ciclo de alívio monetário, os FIIs de papel podem ser instrumentos interessantes para composição de carteira e para diversificação de portfólios majoritariamente alocados em fundos de tijolo.

Um fundo de tijolo tem seu capital/principal investido em imóveis. O valor do imóvel ao longo do tempo dependerá de vários fatores, mas não existe nenhuma relação contratual que resguarde o valor do bem de choques de inflação e taxas de juros mais altas. Embora os aluguéis (e portanto as distribuições aos cotistas) normalmente tenham correção por algum índice de inflação, o valor do imóvel não necessariamente apreciará ao longo do tempo para acompanhar a inflação, por exemplo, especialmente sob cenário de juros voláteis.


Portanto, é razoável admitir que com uma curva inclinada e com incertezas quando à trajetória de juros e inflação, alguns ativos imobiliários percam valor de mercado – o potencial comprador exigiria uma taxa de desconto mais elevada neste contexto. Como as cotas dos fundos de tijolo deveriam refletir o valor de mercado dos imóveis, é natural que algumas delas tenham volatilidade de preço na bolsa, ao menos temporariamente.


Obviamente o valor dos ativos de um fundo de tijolo depende de diversas variáveis: localização, qualidade de crédito dos locatários, perfil dos contratos de aluguel, vacância, qualidade e padrão construtivos, dentre outros. O ponto aqui é que a dinâmica de juros é um fator que também influencia o valor de mercado dos ativos imobiliários e que, até agora, estava “fora da conta”.


Considerando a mesma “novidade” dos juros, os FIIs de papel deveriam ser mais resilientes. Estes fundos normalmente carregam carteiras com operações indexadas a métricas de inflação, CDI ou um mix. Nesse segmento, o capital/principal investido em uma operação de crédito é integralmente atualizado pela inflação ou CDI, de forma que o valor de mercado de um portfólio de crédito tende a ser mais resiliente a choques altistas de inflação e/ou juros, bem como mais insulado da volatilidade destes parâmetros. No caso de o devedor inadimplir, normalmente a operação conta com a garantia do imóvel, de forma que o principal seja preservado, e normalmente há uma margem de segurança na razão de cobertura.


Diante do exposto, conclui-se que para um portfólio de FIIs é muito importante manter uma carteira diversificada. Os fundos de CRI podem ajudar a mitigar alguns riscos inerentes a determinados segmentos de FIIs sem acarretar perda na rentabilidade da carteira.

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