IFIX abaixo do VP: Oportunidade ou Armardilha? - Parte 2
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Nathan Octavio (Nod)

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26 / 10 / 2021
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educador financeiro
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No nosso último artigo, conversamos sobre o fato de que vários fundos imobiliários estão negociando abaixo de seu valor patrimonial. Inicialmente, pode parecer uma boa notícia, já que isso significaria que você pode indiretamente comprar imóveis abaixo do valor “verdadeiro” deles. Mas também apontamos um dos riscos mais importantes de se usar esse valor de maneira cega: o fato de que os imóveis são avaliados anualmente, o que implica, principalmente neste fim de ano, estar usando uma informação no auge da sua defasagem.


No texto de hoje, quero expor uma outra fragilidade do uso do valor patrimonial: as próprias limitações metodológicas da avaliação imobiliária. O pequeno investidor amador, em geral, tende a olhar o valor patrimonial de um fundo imobiliário como uma verdade absoluta. Normalmente, não é feita uma reflexão sobre como esse valor foi obtido, sobre quais as premissas que a empresa de avaliação utilizou para chegar àquele número.


A Associação Brasileira de Normas Técnicas (ABNT) estabelece quatro metodologias diferentes para a avaliação imobiliária. Não vou me detalhar em todas elas, pois, na grande maioria dos casos, usa-se apenas uma, a chamada análise de fluxo de caixa descontado. Então vou focar nossa atenção nela.


Nessa metodologia, a empresa contratada para fazer a avaliação traça uma estimativa sobre quanto o imóvel vai gerar de renda nos próximos anos (em geral dez anos) e sobre o quando o fundo poderá vender o imóvel ao final desse período. Para fazer essa estimativa, ela precisa considerar uma quantidade enorme de informações sobre o imóvel analisado, por exemplo:


- Qual será a vacância do imóvel em cada um dos anos?


- Qual o valor que os inquilinos estarão dispostos a pagar de aluguel?


- Qual o prazo médio dos contratos a serem assinados?


- Qual percentual dos contratos será renovado e qual percentual não será?


- No caso dos contratos não renovados, por quanto tempo a área ficará vazia antes de ter um novo inquilino?


- Enquanto essa área estiver vazia, quais serão os custos (condomínio, IPTU, etc.)?


- Quais serão os custos para conseguir os novos inquilinos, como gastos com consultoria e corretoras?


Aqui já é possível ver que são estimativas carregadas de subjetividades do avaliador. Ainda que a avaliação seja feita de boa-fé e com as mais límpidas intenções, uma estimativa carregada de otimismo com o futuro da região vai, naturalmente, ter uma projeção superior que uma avaliação feita com um viés mais pessimista.


Depois, esses valores são trazidos a valor presente considerando as taxas de juros previstas para os próximos anos e a remuneração pelo risco do mercado. Ou seja, novamente, uma avaliação carregada de subjetividade. Se, em poucos meses, o quadro de taxa de juros pode se alterar bruscamente, imagine em um horizonte tão longo como 10 anos.


Em resumo: é importante entender que o valor patrimonial de um FII está apoiado em uma série de premissas sobre o futuro que são estimadas pelo avaliador. Essas premissas podem se realizar ou não, o que só saberemos vários anos depois.

Por último, é importante observar que os laudos de avaliação não são de divulgação obrigatória e que a maioria dos administradores não os publica. A única coisa que é entregue é o valor final. Então é simplesmente impossível fazer uma crítica sobre as premissas utilizadas. Se tivéssemos acesso a essas premissas, poderíamos mais facilmente detectar casos em que o avaliador foi anormalmente otimista.


Espero que esse artigo, juntamente com o anterior, possa abrir os olhos dos investidores sobre as limitações do valor patrimonial dos fundos imobiliário e para cobrar um maior nível de transparência dos administradores sobre a divulgação dessas informações.


É claro que o assunto não se esgota por aqui. Quem sabe um dia voltamos a esse tema e entramos em questões mais delicadas, como o eventual conflito de interesse no fato de que a maioria dos administradores são remunerados com base no valor patrimonial e que é o próprio administrador quem contrata o avaliador que vai definir esse valor patrimonial.


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O gestor tem que demonstrar que realmente realiza uma gestão ativa e performa no longo prazo acima do seu benchmark. Caso não performe ou não comunique de forma objetiva suas estratégias é melhor o investidor avaliar de forma cuidadosa a manutenção desse fundo em sua carteira.
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